Sljedeća kriza eura? Europske zemlje moraju refinancirati sve više duga uz visoke troškove.
Eurozona je već opterećena s više od 14 bilijuna eura državnog duga – a stvarni problem čak i nije u toj brojci. Riječ je o iznosima koje Francuska, Italija, Belgija, a sve više i Njemačka, iz godine u godinu moraju prikupiti na tržištu kapitala. Dok ECB polako smanjuje svoj portfelj obveznica, upravo sada potrebe mnogih zemalja za refinanciranjem sve više rastu.
ChatGPT je rekao:
Dužnička bolest širi se prema sjeveru
Da stara priča o štedljivom sjeveru i rastrošnom jugu više gotovo ne drži vodu, pokazuje Finska. Između prvog tromjesečja 2025. i prvog tromjesečja 2026. finski omjer duga porastao je za 5,5 postotnih bodova – više nego u bilo kojoj drugoj članici EU-a. Očekuje se da će proračunski deficit 2026. godine iznositi 4,5 posto, a gospodarski rast skromnih 0,8 posto. Bruto potreba za financiranjem već sada iznosi oko 19,2 posto BDP-a, a prema osnovnom scenariju do 2036. godine raste na 22,7 posto. Omjer duga tada bi dosegnuo gotovo 114 posto. Time se Finska nalazi na razini koju bismo zapravo očekivali kod južnoeuropskih „kriznih zemalja”.
I Austrija polako klizi u neželjenom smjeru. Omjer duga sada iznosi oko 83 posto BDP-a; očekuje se da će deficit 2026. i 2027. ostati na 4,1 posto, dok gospodarstvo raste samo 0,6 odnosno 0,9 posto. Barem je to nada. Godišnja bruto potreba za financiranjem prema osnovnom scenariju raste s 15,3 posto 2026. godine na 17 posto 2030. godine i 21,3 posto 2036. godine. Istodobno bi omjer duga premašio granicu od 100 posto. Starenje stanovništva, veći troškovi skrbi i zdravstva, rast kamatnih stopa i dodatni izdaci za obranu pritom padaju na gospodarstvo koje više gotovo ne ostvaruje dovoljan rast da bi podnijelo ta opterećenja.
A onda je tu i Njemačka. S omjerom duga od oko 64 posto, Savezna Republika još je daleko od situacije u Francuskoj ili Italiji. Međutim, Berlin je politički odlučio odustati od dosadašnje suzdržanosti. Novi prostor za zaduživanje radi obrane i infrastrukture (ključna riječ „Sondervermögen”) dovodi do snažnog rasta potrebe za financiranjem. Europska komisija procjenjuje da će ta potreba 2026. još iznositi 15,4 posto BDP-a, 2028. već 16,2 posto, 2030. godine 17,4 posto, a naposljetku 2036. godine 22,6 posto. Nekadašnje sidro stabilnosti tako i samo postaje sve veći tražitelj kapitala. To bi bilo manje problematično kada bi Njemačka istodobno snažno rasla. No nakon dvije godine recesije Bruxelles za 2026. očekuje realni rast od samo 0,6 posto, a za 2027. 0,9 posto. Istodobno se prema prognozi očekuje da će državni deficit porasti na 3,7 odnosno 4,1 posto. Njemačka stoga na tržište plasira sve veće količine novih dužničkih vrijednosnih papira, a zasad nema naznaka odgovarajućeg snažnog ubrzanja rasta.
Za ostale zemlje eurozone sve je to itekako važno. Commerzbank očekuje da će Njemačka 2027. godine izdati oko 400 milijardi eura obveznica, dok Barclays za cijelu eurozonu predviđa rekordnu ponudu od oko 1,54 bilijuna eura. Francuska, Italija, Belgija i ostale zemlje tako se sve više natječu s Njemačkom za iste ulagače. Ako njemačka država već mora ponuditi prinos veći od tri posto, rizičniji dužnici teško mogu očekivati da će ulagači njihove milijarde ustupiti po prijateljskoj cijeni. Rastuća njemačka potreba za kapitalom stoga bi mogla dodatno povećati troškove financiranja cijele eurozone.
Upravo je Grčka kratkoročno u boljoj situaciji
Koliko malo sam omjer duga govori o neposrednoj opasnosti, pokazuje upravo Grčka. Sa 143,5 posto BDP-a zemlja je i dalje najveći dužnik eurozone. Međutim, bruto potreba za financiranjem 2026. godine iznosi samo 8,7 posto. Atena ostvaruje proračunske suficite, raste brže od Njemačke, Francuske ili Italije i smanjuje svoj omjer duga. Osim toga, velik dio grčkog duga potječe iz europskih programa spašavanja, ima iznimno duge rokove dospijeća i relativno niske kamatne stope. Ponderirani prosječni rok dospijeća ukupnog portfelja duga krajem lipnja iznosio je više od 18 godina. Dok Pariz sve veće iznose mora refinancirati po trenutačnim tržišnim kamatama, Grčka još raspolaže znatnim portfeljem dugoročnog financiranja s unaprijed utvrđenim uvjetima.
Portugal predstavlja sličan protuprimjer. Bruto potreba za financiranjem 2026. godine iznosi samo oko 10,5 posto BDP-a, a čak i 2036. godine prema osnovnom scenariju samo oko 11 posto. Omjer duga se smanjuje, proračun je gotovo uravnotežen, a gospodarstvo raste znatno snažnije nego u velikim problematičnim zemljama. Nekadašnje problematične zemlje dužničke krize eurozone tako, barem kratkoročno, imaju djelomično bolje karte od zemalja koje su tada nastupale kao njihovi spasitelji.
Međutim, velika razlika u odnosu na prvu krizu eurozone nije samo u tome koje su zemlje danas ugrožene. Tada je Europska središnja banka godinama masovno kupovala državne obveznice i time umjetno snižavala troškove financiranja država članica. Ponovno ulaganje u obveznice koje dospijevaju iz klasičnog APP-a završeno je u srpnju 2023., a ono iz PEPP-a, pokrenutog tijekom pandemije, krajem 2024. Od tada se te pozicije smanjuju sa svakim dospijećem. Upravo u trenutku kada države žele na tržište plasirati rekordne količine novog duga, veliki institucionalni kupac posljednjih godina povlači se.
Time Europa otvorenih očiju ide prema sve užem uskom grlu. Francuska, Italija i Belgija već sada svake godine moraju financirati ili refinancirati iznose koji odgovaraju otprilike petini do gotovo četvrtine njihova BDP-a. I Njemačka, Austrija i Finska bilježe snažan rast potrebe za kapitalom. Istodobno ulagači zahtijevaju veće prinose, dok ECB dopušta da njezini raniji programi kupnje isteknu. Sve dok su tržišta spremna plasirati te bilijune, situacija još može dugo funkcionirati. Međutim, svaki dodatni postotni bod kamata sa svakom novom obveznicom sve dublje prodire u državne proračune. U jednom trenutku tada ostaju samo tri mogućnosti: smanjiti potrošnju, povećati poreze ili ponovno snažnije koristiti središnju banku kao kupca i spas.
Francuska već sada pokazuje koliko su prve dvije mogućnosti politički teške.
Sljedeća kriza eurozone stoga ne mora početi spektakularnim državnim bankrotom. Vjerojatniji je postupni proces: sve više dugova, sve veći iznosi za refinanciranje, sve veći troškovi kamata – sve dok velika država u jednom trenutku ne mora ustanoviti da tržište njezine vrijednosne papire još uvijek kupuje, ali samo po cijeni koju njezin proračun više ne može podnijeti. A za razliku od Grčke, Francuska ili Italija jednostavno su prevelike da bi se njihov problem mogao riješiti s nekoliko novih paketa pomoći.
