Financijski Armagedon: Dan kada je jen prestao biti novac i postao oružje za masovno uništenje.
Vjerojatno niste primijetili trenutak kada se globalni financijski sustav zapalio
Nije se pojavio u večernjim vijestima. Nijedan voditelj vijesti nije prekinuo redoviti program. Nije bilo eksplozije koja bi se mogla vidjeti iz svemira, nije bilo gljivastog oblaka, nije bilo neposrednog broja poginulih. Ali nemojte se zavaravati: na burzama u Tokiju, Londonu i New Yorku u kolovozu 2024. nešto je eksplodiralo, zbog čega su stratezi počeli koristiti izraze koje inače čuvaju za stvarne ratne operacije.
Nazvali su to „Yen Carry Trade Unwind“. Ono što su time mislili jest da su se bilijuni dolara posuđenog novca – novca koji je podupirao cijene imovine od Sydneya do San Francisca – odjednom morali vratiti. Odmah. Po svaku cijenu. A kada svi istodobno pokušavaju sve prodati kako bi podmirili isti dug, tržišta se ne korigiraju tek tako. Ona se urušavaju, piše Preppgroup.
Lijepa laž koja je sve financirala
Sama carry trade transakcija zvuči gotovo elegantno u svojoj jednostavnosti, što je vjerojatno razlog zbog kojeg je toliko navodno pametnih ljudi tako dugo obmanjivala. Ovako je funkcionirala: Japan je desetljećima imao kamatne stope koje su se kretale oko nule, a ponekad su bile čak i negativne, zbog čega gospodarstvo nije moglo stvarati inflaciju, bez obzira na to koliko se novca tiskalo. Istodobno su Sjedinjene Države, Australija, Brazil i druge zemlje nudile stvarne prinose – 4 %, 5 %, ponekad čak i 10 % na obveznice ili depozite. Globalni ulagači stoga su učinili ono što bi učinio svaki racionalni igrač. Posuđivali su jene – zapravo besplatno – i mijenjali ih za dolare, reale ili australske dolare kako bi iskoristili razliku u kamatama.
Bilijuni i još bilijuni jena odlijevali su se iz Japana u potrazi za prinosom drugdje. Hedge fondovi provodili su ovu transakciju uz polugu od 50 prema 1. Mirovinski fondovi, očajnički tražeći prinose kako bi ispunili svoje obveze prema umirovljenicima, masovno su sudjelovali. Čak su i obični ulagači, putem složenih izvedenica koje nisu razumjeli, zapravo bili u kratkoj poziciji na jenu, a u dugoj na svemu ostalom. Jen je postao svjetski bankomat koji je dijelio jeftin kredit, a taj je novac završavao u tehnološkim dionicama, dužničkim vrijednosnicama tržišta u nastajanju, nekretninama, kriptovalutama – ukratko, u svakom balonu za koji ste čuli od 2020. godine.
I funkcioniralo je. Veličanstveno. Godinama. Sve dok je jen ostajao slab ili stabilan, sve dok su japanske kamatne stope ostajale usidrene oko nule, ova je transakcija jednostavno stvarala novac. Postala je toliko sveprisutna da je ljudi više uopće nisu doživljavali kao transakciju. Postala je pozadinsko zračenje, samorazumljivo stanje financijskih tržišta. Posudili biste jene. Kupili imovinu. Cijene bi rasle. Postali biste bogati. Ponovno, pa još jednom.
Godine 2024. procjene su sugerirale da je ukupna izloženost yen carry tradeu dosegnula 20 bilijuna dolara. Ne milijardi. Bilijuna. To je više od ukupne godišnje gospodarske proizvodnje Sjedinjenih Država. A budući da se poluga umnožava poput bakterija u Petrijevoj zdjelici, stvarna izloženost tržišta – ako se uračunaju izvedenice, swapovi i strukturirani proizvodi – možda je bila tri do pet puta veća. Globalni financijski sustav postao je opklada s financijskom polugom, utemeljena na pretpostavci da će jen zauvijek ostati slab.
Trenutak kada se sve promijenilo
U srpnju 2024., suočena s inflacijom kakvu nije vidjela u tri desetljeća i valutom koja se urušila na 160 jena za dolar, BOJ je podigla kamatnu stopu. Samo za četvrtinu postotnog boda, s negativne na 0,25 %. Tržište gotovo da nije reagiralo. Svi su pretpostavljali da je riječ o simboličnom potezu, jednokratnoj gesti kojom će se umiriti domaći kritičari, a ne o nečemu što bi doista promijenilo izračune carry tradea.
Guverner Kazuo Ueda nije samo ponovno podigao kamatnu stopu. Naznačio je da je doba nultih kamatnih stopa definitivno završilo. Jen, prema kojem se dvadeset godina postupalo kao prema financijskom toaletnom papiru, odjednom je postao vrijedan. Valuta je počela naglo jačati – 150 za dolar, zatim 145, potom 140. Svako jačanje značilo je milijarde gubitaka za sudionike carry tradea koji su posuđivali jene i ulagali drugdje. Jer upravo to elegantni modeli nisu uzimali u obzir: kada posudite 50 puta više od vlastitog kapitala, pomak od 2 % u pogrešnom smjeru briše cijelu vašu poziciju. Počinju pristizati pozivi na uplatu dodatnog pokrića. Morate prodati sve što posjedujete – dionice, obveznice, kriptovalute, nekretnine – kako biste kupili jene i vratili svoje zajmove. Ali svi prodaju istodobno. Likvidnost nestaje. Cijene se urušavaju. Aktivira se još više poziva na uplatu dodatnog pokrića. Smrtonosna spirala se ubrzava.
Dana 5. kolovoza 2024. Nikkei 225 srušio se u samo jednoj trgovinskoj sesiji za 12 % – što je bio najgori pad od „Crnog ponedjeljka“ 1987. godine. Ali nije se radilo samo o Japanu. Carry trade, naime, nije uključivao samo japanski novac. Bila je to globalna financijska poluga, prikrivena kao japansko financiranje. Australske banke, koje su se oslanjale na zajmove u jenima za financiranje hipotekarnog kreditiranja, vidjele su kako im troškovi financiranja eksplozivno rastu. Brazilski investitori u nekretnine, koji su posuđivali jene za izgradnju stambenih kompleksa u São Paulu, odmah su se suočili s nesolventnošću kada su njihovi dugovi u lokalnoj valuti eksplozivno porasli. Američke tehnološke dionice, potaknute jeftinim maržnim dugom denominiranim u jenima, urušile su se kada je zatraženo podmirenje te marže.
VIX – takozvani „indeks straha“ – skočio je na razine kakve nisu viđene još od pandemije bolesti COVID-19. Ali ovo nije bio virus. Bio je to financijski virus koji se putem međusobno povezane financijske poluge širio brže od bilo koje bolesti. Spreadovi na kreditne izvedenice za slučaj neispunjenja obveza (CDS) japanskih banaka dramatično su se povećali. Paradoksalno, jen je jačao čak i dok se japansko tržište dionica urušavalo, jer su svi morali kupovati jene kako bi zatvorili svoje pozicije. Valuta koja je bila mehanizam financiranja globalnih špekulacija postala je crna rupa koja je isisavala likvidnost sa svakog tržišta koje bi dotaknula.
Središnje banke, koje su od 2008. godine tijekom šesnaest godina učile koordinirati svoje reakcije na krize, ostale su paralizirane. Federalne rezerve nisu mogle sniziti kamatne stope kako bi ublažile pritisak jer je američka inflacija i dalje bila visoka. Europska središnja banka našla se između njemačkih zahtjeva za štednjom i talijanske potrebe za potporom. Banka Japana, koja je napokon počela s normalizacijom, nije mogla promijeniti smjer a da ne uništi svoj kredibilitet i ne pošalje jen u slobodan pad u suprotnom smjeru. Spašavanja nije bilo.
Ljudska cijena matematičkog uništenja
Hedge fondovi koji su do lipnja ove godine bilježili 20 % dobiti, u kolovozu su bili 40 % u minusu. Ne zato što su loše odabrali dionice. Nego zato što su napravili jednu ogromnu makroekonomsku okladu – da Japan nikada neće normalizirati kamatne stope – a ta je oklada katastrofalno propala. Rasplet je bio tako snažan jer je pozicija postala prenatrpana. Kada svi stoje na istoj strani broda i brod se počne naginjati, nema urednog izlaza. Postoji samo panika.
Ali šteta nije ostala ograničena na burze. Do rujna 2024. posljedice su pogodile i obične ljude koji nikada nisu čuli za carry trade. Australski vlasnici kuća, čije su hipoteke bile povezane s troškovima financiranja koji su iznenada porasli, vidjeli su kako im se rate povećavaju za 30 % ili više. Neki su se našli u situaciji „underwater“ – imali su veći dug nego što su njihove kuće vrijedile – kada su se cijene nekretnina u Sydneyju i Melbourneu korigirale. Australski bankarski sustav, koji je neprimjetno postao jedan od najizloženijih financiranju u jenima, suočio se s krizom povjerenja koja je zahtijevala intervenciju središnje banke kako bi se spriječila navala na banke.
U jugoistočnoj Aziji slika je bila još gora. Indonezijski investitori u nekretnine koji su posuđivali jene za izgradnju trgovačkih centara u Jakarti vidjeli su kako im se dugovi u roku od nekoliko tjedana udvostručuju izraženi u rupijama. Gradnja je zaustavljena usred projekta. Tisuće radnika dobile su otkaz. Trgovački centri namijenjeni luksuznim robnim markama ostali su napola izgrađeni: betonski kosturi koji su se pekli na tropskom suncu, spomenici financijskoj transakciji s polugom koja je propala. Indonezijska rupija urušila se na razine kakve nisu viđene još od azijske financijske krize 1997., zbog čega je središnja banka bila prisiljena agresivno podići kamatne stope, što je uništilo domaću potražnju upravo u trenutku kada je nezaposlenost naglo rasla.
Posljedice na tržištu nekretnina nastavile su se gomilati. Tržišta nekretnina u Kanadi i Novom Zelandu – zemljama u kojima su stambeni baloni bili napuhani stranim kapitalom, uglavnom u jenima – iznenada su izgubila kupce koji su određivali marginalnu potražnju. Investitori u nekretnine koji su unaprijed prodali stanove pod pretpostavkom da će financiranje ostati jeftino shvatili su da ne mogu dovršiti svoje projekte. Gradnja je stala. Banke koje su odobravale kredite na temelju napuhanih procjena vrijednosti suočile su se s omjerima kredita i vrijednosti nekretnine koji su se potpuno preokrenuli.
Scenarij iz 2008. godine, iz kojeg su svi mislili da su izvukli pouke, ponovio se s japanskim naglaskom.
Tržišta u nastajanju bila su pogođena još snažnije. Malezija, Tajland, Vijetnam – zemlje koje su se uvelike zaduživale u jenima za financiranje infrastrukturnih projekata – vidjele su kako njihovi troškovi servisiranja duga u lokalnim valutama eksplozivno rastu. Azijska financijska kriza 1997. bila je izazvana sličnim dinamikama, ali ovaj put razmjeri su bili veći, a međusobna povezanost dublja. Japanske banke, koje su bile važni kreditori azijskim kompanijama, iznenada su vidjele kako rastu njihovi vlastiti troškovi financiranja te su počele povlačiti kreditne linije. Zaraza se širila kanalima za koje regulatori nisu ni znali da postoje, skrivenima u ugovorima o izvedenicama i swapovima koji nikada nisu bili testirani na aprecijaciju jena.
U listopadu 2024. MMF je održao hitne sastanke. Ne uobičajene tromjesečne sastanke na kojima birokrati čitaju unaprijed pripremljene izjave.
Hitne sastanke sazvane u 3 sata ujutro po washingtonskom vremenu, na kojima se nije raspravljalo o sprječavanju krize, nego o ograničavanju štete koja se već širila. Rasplet yen carry tradea prerastao je u ono što trgovci izvedenicama nazivaju „gamma squeeze“ – povratnu spregu u kojoj je svako kretanje cijene prisiljavalo na dodatno trgovanje koje je cijene dodatno pomicalo, stvarajući pomake koji u učinkovitim tržištima nisu smjeli biti mogući.
Kada su algoritmi postali zvijeri
Kriptotržišta, koja su se djelomično oporavila od kolapsa FTX-a 2022. godine, bila su uništena. Bitcoin, koji se promovirao kao zaštita od gubitka vrijednosti fiat valuta, pokazao se savršeno koreliranim s rizičnom imovinom kada je doista došlo do razduživanja. Cijena mu je u nekoliko tjedana pala sa 70.000 na 40.000 dolara. Ethereum, Solana i cijeli ekosustav digitalne imovine koji se financirao jeftinim financiranjem uz polugu – uključujući financiranje uz polugu denominirano u jenima – doživjeli su likvidacije koje su se poput grudve snijega širile putem automatiziranih protokola koji su prodavali na tržištima koja su već bila nelikvidna. Decentralizirano financiranje, koje je obećavalo ukloniti tradicionalne bankarske rizike, ponovno ih je stvorilo u algoritamskom obliku, bez ljudi koji bi smirili paniku.
Ono po čemu se ovo razlikovalo od 2008. godine bila je brzina. Godine 2008. kriza se razvijala mjesecima – Bear Stearns u ožujku, Lehman u rujnu, postupno shvaćanje da su vrijednosni papiri osigurani hipotekama toksični. Rasplet yen carry tradea dogodio se u roku od nekoliko dana. Moderna struktura tržišta – algoritamsko trgovanje, tokovi sredstava pasivnih fondova, aplikacije za trgovanje namijenjene malim ulagačima – omogućila je da se pritisak prodaje trenutačno proširi i sam sebe pojača. Diljem svijeta na burzama su se aktivirali mehanizmi za zaustavljanje trgovanja. Prekidi trgovanja, osmišljeni kako bi smirili tržišta, upravo suprotno, stvarali su neizvjesnost koja je pojačavala paniku kada bi trgovanje ponovno bilo pokrenuto.
Japanski mirovinski fondovi, koje je njihova vlada poticala da ulažu u inozemstvu kako bi ostvarili prinose u domaćem okruženju s niskim prinosima, shvatili su da njihove strategije zaštite nisu uspjele. Kupovali su inozemnu imovinu, ali su se zaštitili od valutnog rizika – što je značilo da su zapravo zauzeli kratku poziciju na jenu. Kada je jen ojačao, te su se zaštite pretvorile u goleme obveze. Neki su se fondovi suočili s gubicima većima od godišnjih doprinosa zaposlenih. Demografska tempirana bomba starenja japanskog stanovništva, koja je u okruženju nultih kamatnih stopa još bila upravljiva, odmah je postala eksplozivna kada su kamatne stope porasle, a vrijednost imovine istodobno pala.
U određenim trenucima čak je bilo nemoguće trgovati jenom. Likvidnost – sposobnost kupnje ili prodaje bez utjecaja na cijenu – nestala je poput snijega na suncu. Ono što je bilo treća najtrgovanija valuta na svijetu, valuta financiranja globalnog financijskog sustava, pretvorilo se u jednosmjernu okladu u kojoj ste mogli kupovati, ali ne i prodavati, ili prodavati, ali ne i kupovati, ovisno o smjeru u kojem se rasplet u tom trenutku odvijao. Središnje banke morale su intervenirati swap aranžmanima – dogovorima o osiguravanju dolara u zamjenu za jene i obrnuto – samo kako bi spriječile da se sustav potpuno blokira.
U studenom 2024. šteta je bila zbrojena. Ne na isti način kao 2008. – stečajevi, ovršne prodaje, redovi nezaposlenih – nego na podmukliji način. Kompanije koje su preživjele prvi šok vidjele su kako im troškovi kapitala trajno rastu. Doba jeftinog novca, koje je održavalo na životu zombi kompanije i financiralo špekulativne projekte, definitivno je završilo.
Bila je u tijeku velika revalorizacija, pri čemu se vrijednost imovine smanjivala na razine koje su odražavale stvarni rizik, a ne nerizičnu kamatnu stopu na zajmove u jenima.
Psihološka šteta bila je, ako ne i veća, od financijske. Jedna generacija trgovaca i ulagača nikada prije nije doživjela rasplet carry tradea. Učili su ih da će središnje banke uvijek intervenirati, da valute neće u nekoliko tjedana oscilirati za 20 % i da je financijska poluga sigurna sve dok diversificirate ulaganja. Na bolan su način naučili da korelacija u krizi teži jedinici – da se sve urušava zajedno kada se financijska valuta mora vratiti. Vjera u svemoć središnjih banaka, pažljivo njegovana od 2008. godine, pukla je. Ako je BOJ mogao izazvati tako veliko iznenađenje, što je onda s Fedom? A što s ECB-om?
Zima koja je uslijedila nakon eksplozije
Što se tiče budućnosti, čini se da se krajolik trajno promijenio. Prognoze za 2025.–2026. sugeriraju da je rasplet yen carry tradea pokrenuo strukturni pomak u globalnoj likvidnosti koji će godinama vršiti pritisak na cijene imovine. Analitičari velikih investicijskih banaka – koji iza zatvorenih vrata priznaju da su podcijenili razmjere razduživanja – sada predviđaju da će globalni omjeri financijske poluge ostati niski, budući da regulatori i upravitelji rizicima napokon prepoznaju opasnosti neusklađenosti izvora financiranja. „Velika umjerenost“ niske volatilnosti, koja je trajala od 1990-ih – uz kratke prekide – završila je. Dobro došli u Veliku nestabilnost.
Ekonomski izgledi za Japan, koji su već bili sumorni zbog demografskog pada, dodatno su se pogoršali. Prognoze upućuju na to da će BOJ biti prisiljen promijeniti smjer i ponovno sniziti kamatne stope do sredine 2026., ne zato što to želi, nego zato što je gospodarska šteta prouzročena naglom aprecijacijom jena postala prevelika da bi se mogla zanemariti. Ali ovaj put smanjenje kamatnih stopa neće obnoviti carry trade. Previše je povjerenja narušeno. Financijska poluga koja je financirala globalne balone imovine nestala je i neće se vratiti u istim razmjerima. Japan se suočava s najgorim od oba svijeta: snažnim jenom koji šteti izvozu i urušavanjem tržišta dionica koje uništava domaće bogatstvo.
Za globalni financijski sustav posljedice su dalekosežne. Jen je bio „valuta financiranja posljednjeg utočišta“ – mjesto gdje se uvijek mogao posuditi jeftin novac kada bi drugi izvori presušili. Ta je funkcija nestala. Bez nje će krize likvidnosti koje bi se inače ublažile zajmovima u jenima sada udarati snažnije i brže. Sljedeća kriza – bilo da započne na američkom tržištu poslovnih nekretnina, u europskom državnom dugu ili na kineskom tržištu nekretnina – zateći će financijski sustav koji je ostao bez svog amortizera.
Neki analitičari sada upozoravaju da je rasplet yen carry tradea 2024. bio samo prva domina. Ukazuju na 600 bilijuna dolara nepodmirenih izvedenica diljem svijeta, od kojih se velik dio temelji na pretpostavkama o kamatnim stopama i deviznim tečajevima za koje se sada pokazalo da su bile pogrešne. Napominju da će mirovinski fondovi, koji su tijekom raspleta izgubili bilijune, biti prisiljeni prodavati imovinu na slabim tržištima kako bi ispunili svoje obveze, stvarajući višak ponude koji bi mogao godinama pritiskati cijene. Konstatiraju da je „balon svega“ iz 2010-ih i početka 2020-ih, između ostalog, zahtijevao jeftine jene te da se, sada kada je taj izvor financiranja nestao, balon više ne može ponovno napuhati.
Kolaps yen carry tradea nije bio tek tržišni događaj. Bio je demonstracija da je cjelokupna arhitektura globalnog financijskog svijeta – izgrađena na jeftinim dolarima, još jeftinijim jenima i pretpostavci da se kamatne stope nikada neće normalizirati – bila ranjiva na načine koje testovi otpornosti nisu prepoznali. Pokazao je kako financijska poluga, kada se umnoži putem izvedenica i bankarstva u sjeni, povećanje kamatne stope od 0,25 % može pretvoriti u bilijune dolara gubitaka. Postalo je jasno da je „potraga za prinosom“ stvorila minsko polje u kojem nagaz na samo jednu minu može izazvati lančanu reakciju.
I definitivno je dokazao da za nuklearni rat nisu potrebne rakete. Ponekad je dovoljno da predsjednik središnje banke napokon učini ono što su svi smatrali nemogućim, a da su tržišta svoj opstanak temeljila upravo na suprotnoj pretpostavci.
Posljedice su još uvijek prisutne. Jen se naposljetku stabilizirao, ali na razini koja je japanski izvoz učinila nekonkurentnim, a uvoz neproporcionalno skupim. Carry trade pokušao se oporaviti, ali nikada više u istim razmjerima – previše ožiljaka, previše sjećanja na to koliko je brzo sve moglo poći po zlu. Globalna likvidnost, taj eter koji je godinama podizao cijene imovine, ostala je oskudnija. „Balon svega“, koji je između ostalog bio napuhan posuđenim jenima, puknuo je.
Nazvali su to financijskim ekvivalentom nuklearnog rata jer nije bilo mete, neprijatelja, nikoga s kim bi se moglo pregovarati ili kome bi se moglo predati. Samo radijus eksplozije koji se širio međusobno povezanim sustavima, bez razlike uništavajući bogatstvo koje se smatralo sigurnim i razotkrivajući ranjivost pretpostavki koje su se smatrale temeljnima. I baš kao kod nuklearnog rata, pravo pitanje nije bilo hoćete li preživjeti prvu eksploziju, nego hoćete li preživjeti ono što je uslijedilo – zimu, radioaktivne oborine, svijet koji se nepovratno promijenio.
Yen carry trade trebao je biti „besplatan novac“. Pokazao se kao najskuplja lekcija u financijskoj povijesti.
